兔寶寶：大步轉(zhuǎn)型蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)

    5月9日，兔寶寶苦盼已久的增發(fā)終于獲得證監(jiān)會(huì)有條件通過。

　　收購林場、建設(shè)物流配送中心、擴(kuò)張專賣店網(wǎng)絡(luò)，打通上下游產(chǎn)業(yè)鏈，這是兔寶寶的高管為投資者描繪的理想前景。然而，這些聽上去完美的轉(zhuǎn)型路徑，或許只能是理想而已。

　　通過對(duì)業(yè)內(nèi)人士的采訪，記者發(fā)現(xiàn)，接下來兔寶寶要走的絕對(duì)不是一條坦途：林場和專賣店前期投入大，回報(bào)周期長，短期內(nèi)難以見到收益，反而會(huì)拖累公司業(yè)績，而公司居高不下的三費(fèi)已然在吞噬公司微薄的利潤。從渠道建設(shè)到實(shí)現(xiàn)效益，這期間必須得經(jīng)歷漫長的爬坡期，且收益存在不確定性，兔寶寶能否撐到終點(diǎn)，仍是一個(gè)未知數(shù)。

　　兔寶寶傳統(tǒng)業(yè)務(wù)是板材加工制造，進(jìn)入門檻低，產(chǎn)品差異不大，競爭激烈。板材加工制造業(yè)向上對(duì)林木資源依附性強(qiáng)，向下受制于渠道和終端客戶，是一個(gè)“夾心”行業(yè)，從整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的利潤分配情況來看，制造環(huán)節(jié)所獲取的附加價(jià)值**。以兔寶寶所在的細(xì)分市場而言，板材零售的利潤要顯著高于板材生產(chǎn)，板材零售的毛利率約30%，應(yīng)用較為廣泛的膠合板、密度板等毛利率僅10%，兔寶寶2010年板材生產(chǎn)毛利率僅12.85%，已進(jìn)入微利時(shí)代。因此，由中端制造向下游市場延伸，是公司做大做強(qiáng)的必然選擇。

　　在這種背景下，兔寶寶從2005年就踏上了探索轉(zhuǎn)型之路，經(jīng)歷了5年找到適合自己的道路，目前正謀求向集板材、地板、木門、五金涂料、衣柜衣櫥等多元業(yè)務(wù)為一體的家居綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)變。但板材目前仍是公司最具競爭力的產(chǎn)品，其它業(yè)務(wù)尚處于市場培育期。

　　在2005年之前，兔寶寶都是采取經(jīng)銷模式，05年之后開始做內(nèi)銷，逐步走專賣店的連鎖經(jīng)營模式。兔寶寶現(xiàn)已在國內(nèi)開設(shè)專賣店共計(jì)500家，年新開店數(shù)量300家以上。截至2010年底，公司收入總規(guī)模約10億元，其中7.4億元來自專賣店。

　　此次兔寶寶擬募集資金4.7億元；募集資金將用于專賣店網(wǎng)絡(luò)和物流配送中心建設(shè)；綠野林場100%股權(quán)收購；營銷總部建設(shè)，增發(fā)項(xiàng)目旨在向上下游延伸產(chǎn)業(yè)鏈。然而，該增發(fā)方案卻引發(fā)了業(yè)內(nèi)人士的質(zhì)疑，“轉(zhuǎn)型是必要的，但是這次方向太多、步子太大，現(xiàn)在等于說介入全新的領(lǐng)域，缺乏經(jīng)驗(yàn)?！?/P>

　　綠野林場資產(chǎn)“水分”大

　　目前國內(nèi)的人均木制品銷量遠(yuǎn)低于美國，未來國內(nèi)對(duì)木材的需求量仍將增長，木材價(jià)格長期看漲，兔寶寶對(duì)林木的依賴性很大。兔寶寶在非公開增發(fā)預(yù)案中，擬以2億元收購母公司德華集團(tuán)旗下德興市綠野林場有限公司100%股權(quán)，經(jīng)營期限30年。兔寶寶在公告中稱，收購綠野林場的戰(zhàn)略意義在于“穩(wěn)定原材料供應(yīng)，強(qiáng)化“林板一體化”競爭優(yōu)勢，同時(shí)消除關(guān)聯(lián)交易，進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)”。

　　資料顯示，綠野林場所種植林種主要為松木和杉木，15年以上的林木蓄積量為19.6萬方，金星木業(yè)的可砍伐蓄積量約4萬方。據(jù)了解，綠野林場過去2年銷售收入主要來源于雪壓材數(shù)據(jù)顯示，年收入600多萬元，毛利率達(dá)35%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出板材類產(chǎn)品收入。有行業(yè)研究員算了這么一筆賬，假設(shè)增發(fā)成功后，兔寶寶每年出售4萬方原木，按平均價(jià)格800元每方計(jì)算、可貢獻(xiàn)收入3200萬元，按綠野林場近2年的平均毛利率40%計(jì)算，預(yù)計(jì)每年可使毛利增厚1280萬元。而按照我國稅法，林場不征收所得稅。相較兔寶寶2010年3300萬元的凈利潤而言，一旦增發(fā)成功，這一部分林場資源可以說是充滿想象空間。

　　但實(shí)際上，綠野林場18.9萬畝林木中，10年以上的中成林約占40%，也就意味著60%仍屬于中幼林，平均每畝蓄積量不足2立方米。而且林業(yè)投資周期長，資金占用大，管護(hù)成本高，短期內(nèi)難以釋放效益。此外，國家對(duì)木材采伐指標(biāo)也有較為嚴(yán)格的限制。

　　此外，德興綠野林場股權(quán)資質(zhì)也飽受質(zhì)疑。預(yù)案中披露，德興綠野林場為2004年設(shè)立，注冊(cè)資本為1000萬元。截至2010年9月30日，資產(chǎn)總額為4148.63萬元，負(fù)債總額為1648.61萬元，凈資產(chǎn)為2500萬元。但是評(píng)估價(jià)值卻高達(dá)19906.6萬元，增值率為696.26%，如此高的增值率在近期上市公司資產(chǎn)重組中實(shí)屬少見。但如此高溢價(jià)購買來的資產(chǎn)的盈利能力卻差強(qiáng)人意，德興綠野林場2009年度實(shí)現(xiàn)凈利潤380.97萬元，2010年前三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤120.61萬元，折算全年為160.81萬元，同比大幅下降57.79%。同時(shí)，2009年銷售凈利率為55.26%，2010年前三季度銷售凈利率卻下降到46%，在國家產(chǎn)業(yè)政策大力扶植林業(yè)行業(yè)的大背景下，盈利能力卻出現(xiàn)顯著下滑，這樣的一份資產(chǎn)如何能支撐696.26%的增值率呢？基于上述原因，有業(yè)內(nèi)分析師委婉地指出，“收購綠野林場的長期戰(zhàn)略意義更大于短期收益貢獻(xiàn)”。

　　專賣店擴(kuò)容：只賺吆喝不賺錢

　　兔寶寶于2005年開設(shè)**家專賣店，截至2010年11月底，已有500余家專賣店，增發(fā)將新增門店601家，未來5年規(guī)劃為2000家。兔寶寶主要以裝修補(bǔ)貼形式對(duì)專賣店的開業(yè)給予資金支持，額度分別為30萬元、10萬元、5萬元，按增發(fā)方案規(guī)劃的各種類型專賣店的數(shù)量測算，公司對(duì)每個(gè)專賣店的平均投入僅約10萬元。

　　在渠道開拓上，兔寶寶選擇了連鎖加盟方式，已設(shè)立的500家專賣店中，直營店僅1家，且位于公司所在區(qū)鎮(zhèn)，未來計(jì)劃設(shè)立的601家中，也僅有1家直營店。這種方式有利于在較短的時(shí)間內(nèi)迅速擴(kuò)大營銷網(wǎng)絡(luò)，且無須承擔(dān)高昂的營銷和管理費(fèi)用，運(yùn)營成本較低。但同時(shí)，意味著兔寶寶放棄了終端利潤，主動(dòng)讓利給加盟商。此外，為了全面推進(jìn)營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，兔寶寶為了鼓勵(lì)原有經(jīng)銷商轉(zhuǎn)為自己的加盟商，對(duì)加盟商不收取任何加盟費(fèi)用，甚至給了一些優(yōu)惠措施，如裝修補(bǔ)貼、當(dāng)?shù)貜V告費(fèi)用按比例分擔(dān)等，這使得專賣店業(yè)務(wù)盈利水平較低。

　　據(jù)了解，兔寶寶當(dāng)前專賣店業(yè)務(wù)毛利率僅15%左右，此外還需承擔(dān)廣告宣傳和物流配送費(fèi)用，這樣一來，專賣店業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)可能微乎其微，未來還須經(jīng)歷較長時(shí)間的市場培育期。根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，專賣店新建**年為建設(shè)期、第二年為拓展期、第三年進(jìn)入穩(wěn)定期，處于前兩個(gè)階段的專賣店收入貢獻(xiàn)率分別為穩(wěn)定期的30%和60%。兔寶寶增發(fā)可行性分析報(bào)告顯示，2011年-2012年公司新增600家門店可為公司增加年銷售額15.8億元，增加利潤總額3348萬元，據(jù)此估算利潤率水平僅2%左右，低于公司2010年3.24%的凈利率。

　　經(jīng)銷商零售業(yè)務(wù)增長，而批發(fā)的減少，轉(zhuǎn)變初期單店的營收難以快速提升，甚至部分門店?duì)I收有所下降。不僅如此，幾乎全部依賴加盟的連鎖經(jīng)營模式可能使兔寶寶面臨渠道掌控力較弱的風(fēng)險(xiǎn)，如果加盟店運(yùn)作不達(dá)預(yù)期，則可能對(duì)公司品牌形象帶來負(fù)面影響，長期發(fā)展也會(huì)因此受限，可謂是得不償失。

　　三費(fèi)居高不下吞噬利潤

　　一直以來，三費(fèi)是制約兔寶寶利潤增幅的主要因素。公司自2005年上市以來，拋棄傳統(tǒng)制造企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張之路，致力于產(chǎn)品升級(jí)以及銷售模式改革，隨之而來的是三項(xiàng)費(fèi)用率逐步上升。兔寶寶2010年三項(xiàng)費(fèi)用總和為11284.6萬元，同期實(shí)現(xiàn)凈利潤僅3300萬元。

　　2011年期間費(fèi)用仍將大幅度增長。2011年為農(nóng)歷“兔年”，兔寶寶加大了廣告宣傳，自1月3日開始在央視高頻次、長周期、廣傳播，廣告費(fèi)用將大幅提升。銷售渠道進(jìn)入加速建設(shè)期，2011年建設(shè)300家專賣店，公司雖主要承擔(dān)培訓(xùn)費(fèi)，專賣店數(shù)量增加仍將直接推高費(fèi)用。此外，公司將承擔(dān)自建專賣店的運(yùn)行費(fèi)用。由于兔寶寶仍處于快速的渠道擴(kuò)張期，預(yù)計(jì)未來兩年內(nèi)三費(fèi)高位徘徊的局面難以得到改善。

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